399家机构2.49元报价“惊人巧遇”内情：上纬新材“惊险一幕”极端测压 监管或筹谋调整

一年净利润为7827万元，募资净额仅7004万元。

9月15日，即将在科创板上市的上纬新材完成初步询价工作，协商确定发行价格为2.49元/股。

一方面，7000万募集资金净额创下科创板最低募资额；另一方面，上纬新材的发行市值只有10.04亿元，勉强满足科创板五套上市标准的最低要求，即不少于10亿市值。

有投行人士惊呼，“以后股票发不出去都有可能！”

上纬新材或是比较极端的案例，但21世纪经济报道记者统计发现，类似于上纬新材最终募资额不及预期的公司不在少数。自8月24日以来，有19家通过注册制发行的上市公司募集资金不及预期。

与此同时，次新股破发频现，9月9日，锋尚文化成为创业板注册制下首只破发的次新股；9月10日，美畅股份、时空科技、新亚强三只次新股相继破发。

21世纪经济报道记者从消息人士处获悉，上纬新材相关事宜引发监管部门高度关注，后期或对网下发行环节相关政策进行调整。

学界已经率先反响，政策走势逐渐成为“明牌”，但争议犹在。

“惊人巧遇”内情调查

争议的源头来源于市场对于机构“合谋”报低价的质疑。

21世纪经济报道记者查阅公告数据发现，一共有415家网下投资者管理的6954个配售对象全部符合《发行安排及初步询价公告》规定的网下投资者的条件，其中，399家报价都是2.49元。

这一价格是否出现“串联”，将是事实认定的关键。

尤其是，399家机构涉及到国内多数公募基金机构和部分知名私募机构，还包括保险公司、证券公司、QFII、财务公司、信托公司等主流机构，一旦被认定为串联，将反响巨大。

有业内人士向21世纪经济报道记者透露，“2.49元这价格的最初报出者，是有商讨的。起于几个大机构，因为其产品较多，所以他们的报价权重相对较高，更接近中枢。大家向他们看齐，然后有各种微信群，具体定价时再打打电话，好多机构就知道了价格，于是就从众了。”

据其介绍，“有的基金公司，旗下有180个产品出现在有效报价名单里，几家大基金，就可以有大量认购产品，其他小基金的报价就要向他们看齐。”

业内人士普遍认可的一种演变过程是，有几家有长期合作的机构私下统一报价，而这一价格可能会被一些合作机构透露出去，从而跟随者众，进一步强化了询价成功率。

但是部分机构人士仍然坚持“报价合乎专业判断”。

一位此次以2.49元报价的机构人士向记者表示，现在新股太多，机构对新股都不调研，报价完全就是靠模型定价，“报价是一个范围。在中间就能中。股价没关系，我们看估值，预测价格水位。”

有投行人士对机构串通压价之说不以为然，他向21世纪经济报道记者表示，“众多IPO询价机构的利益是独立的，那么短时间把几百家询价机构纠集在一起，还让大家统一报价，这操作技术难度非常大。”

因此也有分析人士认为，“上纬新材2.49元发行价是市场化询价结果，没什么好大惊小怪的，对询价机构恶意压价规则套利的指控基本上属于无稽之谈。”

其逻辑基础是，机构可以贴着市值报价，并不需要抱团，完全可以独立报价，只是不需要做任何定价估值分析。“可以根据发行后市值倒算出来发行价，也就是说如果科创板市值调整为5亿元市值，报价就会跟着5亿元市值进行相应调整，反过来说就是再差的公司也会贴着市值报价，因为对打新机构来说，发行失败意味着双输。”

另有在此次询价中报出2.49元/股的一位机构人士表示，“这次选了最低价，就这样与同类公司相比也已经是溢价了。现在有些上科创板的公司比较一般。”并且该人士认为，《投资价值研究报告》，对判断底价没用。

争议定价机制

机构是否抱团压价还有待监管核查。

但这一贴价发行的案例引发的市场对于定价规则的争议，值得进一步探讨。

根据《证券发行与承销管理办法》规定，“首次公开发行股票采用询价方式的，网下投资者报价后，发行人和主承销商应当剔除拟申购总量中报价最高的部分，剔除部分不得低于所有网下投资者拟申购总量的10%，然后根据剩余报价及拟申购数量协商确定发行价格。剔除部分不得参与网下申购。”

资深投行人士王骥跃认为，现在新股供求关系改变了，IPO市场变成了买方市场，这条规则就反过来成为了压制发行价甚至串通报价的重要因素：比市场均价高几分钱都可能被划到被剔除的前10%最高价范围内。“导致有想报高点的，也不敢报了，现在剔除价和发行价就几分差距，没意义。”

“如果不是剔除10%的量，而是规定剔除极端报价，那么就可以独立报价了，也就可以拉大有效报价区间，改变现有的报价区间集中在几分钱范围内的情形。”王骥跃说。

为此，王骥跃建议，将“剔除拟申购总量中最高报价10%申购量”的规定修改为“将高于或低于全部报价中位数与加权平均数孰低值50%的价格所对应的申购全部剔除”，或者“将全部报价中位数与加权平均数孰低值一倍标准差之外的报价所对应的申购全部剔除”，即将“按量划线剔除”改为“极端报价剔除”。

“这种调整，并不影响整体上的价格形成机制，但可以减少买方报价时串通的动机，从而拉大询价机构的有效报价区间，更充分体现市场博弈。”王骥跃说。

是否有必要做政策修改？多位市场人士保持谨慎观点。

他们坦言，这个问题很复杂，恐怕难以通过单维度改某一条政策发挥作用。

一位前资深监管人士认为，“这样的想法实际上仍是以能够申购成功为目标，在市场报价中枢水平上报价，可以确保拿到新股获得挣钱机会。但按照市场化的机制，中新股不一定就是挣钱的事，你自己要考虑风险，报高了即使中了新股可能不赚钱反而赔钱。这样机构投资者就要去考虑，是不是真的觉得这家公司不错，还是只想着中了就能挣钱。”

记者从多位市场人士处了解到，当下脱离券商投价报告的情况越来越突出，甚至有机构人士直言新股都不调研，完全是模型定价。

而这背后的核心，仍然是“新股不败”的问题。

失效引发“市值配售”存废之辩

实质上对于IPO发行环节的争议不仅仅限定于定价环节，不少传统政策沿袭，在新的发审制度下，迸发出一些的新的特征。譬如，近期新股破发频现，“市值配售”制度的存废就再度引发市场讨论。

武汉科技大学金融证券研究所所长董登新便在日前发表《注册制应当废除市值配售》一文指出，在IPO核准制下，很多人将“打新”看作一种稳赚不赔的福利。但在IPO注册制下，市值配售已不符合市场化改革的基本诉求，应当废除。

市值配售制度下，打新者一旦中签，大多会惜售不卖，期待连续多个涨停板。

这也是为什么A股新股上市首日不会“破发”的原因之一。

而随着注册制改革的推进，发行定价逐渐走向市场化，“市值配售”制度暗含的风险也逐渐显现。

对此，董登新提出建议：第一，在新股申购环节，尽快废除市值配售，允许场内外全体投资者实缴资金申购新股，资金冻结利息划归投资者保护基金；第二，在新股上市前五个交易日不仅要取消涨跌幅限制，而且还应允许T+0回转交易，这有利于多空双边充分交易、充分博弈，更有利于新股二级市场价格均衡。这在一定程度上可以弥补新股融资融券高成本、高风险“做空机制”的严重不足；第三，等待时机成熟，再像港交所一样，全面取消A股涨跌幅限制，并全面恢复T+0回转交易机制。

对于前述第一条建议，有机构人士进一步指出，可以“允许场内外全体投资者缴纳定金申购新股，资金冻结利息和违约罚没定金划归投资者保护基金”。其认为，只有真金白银实缴定金申购，违约罚没才能让投资者“打新”行为更谨慎、更理性。

其表示，信用申购新股，熊市时违约，3次不缴款，则6个月间取消打新资格，6个月后又能打新，这样违约成本并不高。如果没收3次定金，每次在2%-5%，加起来有6%-15%的资金损失。三次不缴款，全年申购新股的收益就没有了，这样违约成本显著加大。而且也不影响央行的货币发行和商业银行的流动性。

不过，21世纪经济报道记者采访的情况来看，在目前打新整体上仍存在可观收益的情况下，也有投资者赞同维持市值配售制度。

广州泉泓基金总经理李科杰便向记者坦言，仍在坚持打新。如果第一天就跌破发行价，且是常态时，就不打新了。

“当前还不是废除的时候。有且只有当第一天上市就破发，而且，这种情况是常态时，可以考虑取消。”其认为。

“与市值配售制度相比，更应该完善的是注册制的发行机制，之所以会出现对市值配售制度的不满，是因为目前IPO打新都是有正收益，所以导致散户认为不公、机构又认为低效，如果IPO能够实现差异化，让好企业和差企业的打新收益出现明显差异、甚至出现负收益，那么市场规范性自然就会更突出。”香颂资本执行董事沈萌告诉21世纪经济报道记者。